Bursa berjangka

Bursa berjangka adalah tempat atau fasilitas memperjualbelikan kontrak atas sejumlah komoditas atau instrumen keuangan dengan harga tertentu yang penyerahan barangnya disepakati akan dilakukan pada saat yang akan datang. Bursa berjangka juga diartikan pertukaran keuangan pusat di mana orang dapat memperdagangkan kontrak berjangka sesuai standar yang ditentukan oleh bursa.^[1] Kontrak itu dibuat antara pihak-pihak yang saling tidak tahu lawan transaksinya. Kontrak adalah mengikat pada saat terjadinya kesepakatan antara pembeli dan penjual meskipun mereka saling tidak tahu lawan transaksinya. Karena sifatnya kontrak, maka dapat diartikan bahwa seseorang membeli di harga tertentu, akan tetapi penyerahan barang diberikan pada masa yang akan datang dari barang yang telah disepakati. Kontrak itu dibuat terhadap pihak-pihak yang saling tidak tahu lawan transaksinya.^[2] Pertukaran berjangka dapat diatur sebagai organisasi milik anggota nirlaba atau sebagai organisasi nirlaba. Bursa berjangka dapat diintegrasikan dengan nama merek atau organisasi yang sama dengan jenis bursa lainnya, seperti halnya pasar saham, pasar opsi, dan pasar obligasi.^[3] Pertukaran berjangka untuk keuntungan memperoleh sebagian besar pendapatan mereka dari biaya bersih dalam pasar perdagangan.^[4] Semua kontrak adalah kontrak primer dan setiap kontrak (dengan subjek kontrak tertentu) yang terjadi (dibuka) harus didaftarkan pada otoritas bursa setempat, jadi kontrak diciptakan di bursa.

Peran dalam standarisasi bursa berjangka

Fungsi utama bursa berjangka adalah sebagai penyedia fasilitas untuk dapat terselenggaranya transaksi kontrak berjangka. Tidak ada pasar sekunder untuk kontrak dalam perdagangan berjangka, yakni sebagai sarana pembentukan harga yang adil dan wajar.^[5] Maka, Bursa berjangka menyediakan tempat perdagangan fisik atau elektronik, rincian kontrak standar, data pasar dan harga, lembaga kliring, pengaturan mandiri bursa, mekanisme margin, prosedur penyelesaian, waktu pengiriman, prosedur pengiriman, dan layanan lain untuk mendorong perdagangan kontrak berjangka.^[6] Aset yang akan dikirim, bursa berjangka dapat menentukan satu atau lebih nilai komoditas yang dapat diterima untuk pengiriman terhadap setiap penyesuaian harga yang diterapkan untuk pengiriman. Bursa berjangka menetapkan kontrak standar untuk perdagangan pada tempat perdagangannya dengan mengikuti hal-hal seperti:^[7]

Aset yang akan dikirim dalam kontrak,
Pengaturan pengiriman,
Bulan pengiriman,
Formula harga untuk penyelesaian harian dan akhir,
Ukuran kontrak, dan
Posisi dan batas harga.

Sejarah bursa berjangka

Walaupun praktik perdagangan berjangka telah berlangsung sejak zaman dahulu kala pada masa Yunani kuno ataupun Fenisia namun sejarah perdagangan berjangka modern dimulai pada awal abad ke 18 di Chicago Amerika.

Chicago yang terletak dekat danau Great Lakes, merupakan suatu pusat transportasi, distribusi dan perdagangan hasil pertanian oleh karena letak Chicago yang berdekatan dengan pusat pertanian dan peternakan dari wilayah barat Amerika Midwest

Melimpahnya panenan dan kekurangan sediaan senantiasa mengakibatkan fluktuasi harga di pasaran. Hal inilah yang mendorong terbentuknya suatu pasar yang memungkinkan para pedagang komoditas biji-bijian, pengguna bahan baku (seperti pabrik, dll), perusahaan yang bergerak di bidang agro bisnis ( misalnya untuk keperluan ekspor) untuk melakukan suatu transaksi "masa mendatang" atau "pembayaran di depan" atau yang dikenal dengan istilah kontrak serah untuk melindungi mereka terhadap risiko perubahan harga yang merugikan dan memungkinkan dilakukannya lindung nilai. Kontrak serah inilah yang kelak berkembang menjadi kontrak berjangka.

Pada saat itu kontrak serah masih berbentuk sangat sederhana. Namun banyak kontrak serah yang tidak dipatuhi baik oleh pihak pembeli maupun pihak penjual. Misalnya, apabila seorang pembeli kontrak serah jagung yang telah berjanji untuk membeli jagung pada suatu waktu yang disepakati dimasa mendatang namun pada saat waktu penyerahan tiba ternyata harga jagung lebih rendah dari harga kontrak serah maka si pembeli mengingkari kontrak tersebut,demikian pula sebaliknya. Pasar kontrak serah sangat tidak likuid dan dibutuhkan suatu bursa (di mana dimungkinkan terjadinya transaksi antar lawan transaksi yang tidak perlu tahu lawannya) untuk mempermudah transaksi antara pembeli atau penjual dari suatu komoditas.

Pada tahun 1848, Chicago Board of Trade (CBOT), dibentuklah sebuah bursa berjangka yang pertama di dunia. Perdagangan masih dalam bentuk kontrak serah dan pada tanggal 13 Maret 1851 dibuatlah kontrak serah yang pertama untuk komoditas jagung. Pada tahun 1865 diperkenalkan standardisasi kontrak serah.

Chicago Produce Exchange didirikan pada tahun 1874, yang kemudian pada tahun 1898 diubah namanya menjadi Chicago Mercantile Exchange (CME). Pada tahun 1972 dibentuklah sebuah divisi dari CME yang diberi nama "Pasar Moneter Internasional" (International Monetary Market -IMM), dengan tujuan untuk menawarkan kontrak serah dalam bentuk valuta asing yaitu: pound sterling, dollar Kanada, mark Jerman, yen Jepang, peso Meksiko, and frank Swiss.

Pada tahun 1881 di wilayah Midwestern Amerika, sebuah pasar regional dibentuk yaitu di kota Minneapolis, di negara bagian Minnesota dan pada tahun 1883 diperkenalkanlah perdagangan berjangka untuk pertama kalinya dan sejak saat itu terus menerus diperdagangkan hingga hari ini dan Minneapolis Grain Exchange (MGEX) adalah merupakan satu-satunya pasar opsi dan perdagangan berjangka bagi gandum jenis hard red spring.^[8]

Kelak pada tahun 1970 an dikembangkan kontrak berjangka keuangan di mana dapat diperdagangkan nilai masa depan dari suku bunga. Pada tahun 1981 diperkenalkan kontrak Eurodollar ( khususnya kontrak Eurodollar berjangka 90 hari) yang memiliki pengaruh besar terhadap pengembangan pasar swap suku bunga.

New York Mercantile Exchange (NYMEX) adalah merupakan bursa perdagangan komoditas berjangka dan forum perdagangan fisik utama untuk produk energi dan logam, dengan jumlah transaksi perdagangan harian pada bulan Mei 2007 mencapai 1,754,442 atau 143,864,215 transaksi pertahunnya.^[9]

Pada tahun 2006, New York Stock Exchange bersama-sama dengan London Exchanges "Euronext" melaksanakan perdagangan berjangka secara elektronik untuk membentuk suatu bursa perdagangan berjangka dan opsi lintas benua yang pertama.

Perbedaan bursa berjangka dan bursa saham

Kontrak perdagangan berjangka tidak diterbitkan sebagaimana dalam penerbitan saham tetapi "terbentuk" sewaktu ada pihak pembeli (disebut dengan istilah long) dan ada pihak penjual (yang disebut short) Pihak pembeli dan penjual kontrak menciptakan kontrak baru setiap kali mereka mencapai kesepakatan. Kalau bukan untuk menutup posisi long sebelumnya, pasti pihak penjual akan menjadi short. Short dan long selalu berpasangan, di mana ada pihak yang memiliki posisi long, pasti ada pihak yang short. di Bursa saham, jumlah efek yang terdaftaradalah terbatas. Penjual, kecuali emiten, tidak dapat menciptakan saham itu, karena di pasar modal penjual harus memiliki atau meminjam efek, sebelum boleh menjualnya. Sedangkan pada bursa berjangka, pihak pembeli dan penjual kontrak menciptakan kontrak baru setiap kali mereka mencapai kesepakatan. Kalau bukan untuk menutup posisi long sebelumnya, pasti pihak penjual akan menjadi short. Short dan long selalu berpasangan, di mana ada pihak yang memiliki posisi long, pasti ada pihak yang short.

Di pasar berjangka, investor mungkin merealisasi rugi atau laba, baik waktu membeli maupun menjual, bila transaksi pembelian ataupun penjualan itu ditutup posisinya. Baik pembeli maupun penjual mungkin tidak merealisasikan rugi atau laba kalau pembelian atau penjualan itu terus membuka posisinya. Sedangkan pada pasar modal, penjual tidak boleh short. Investor di pasar modal hanya akan mungkin merealisasi rugi atau laba pada waktu menjual saham yang dimilikinya. Kemungkinan laba hanya ada pada penjual, sedangkan pembeli hanya akan merealisasikan rugi atau labanya pada waktu menjual.

Dipasar modal yang terjadi adalah perdagangan fisik di mana jual beli saham dilakukan secara fisik, sehingga terjadi serah terima saham secara fisik dengan kewajiban membayar senilai 100% dari transaksi, sedangkan dalam perdagangan berjangka yang diperdagangkan adalah kontrak/janji atau kesepakatan untuk menyerahkan atau menerima suatu barang tertentu di kemudian hari. Dalam perdagangan berjangka, seorang nasabah tidak perlu menyetor uang sebesar nilai kontrak yang akan diperjual-belikan, tetapi hanya dalam sejumlah persentase kecil berkisar antara 3-5 % dari nilai kontrak yang kemudian sejumlah uang ini disebut dengan margin^[10].

Kliring derivatif

Atas setiap kontrak yang terdaftar dan merupakan suatu kontrak terbuka, Lembaga Kliring akan melakukan perhitungan keuntungan dan kerugian atas kontrak tersebut berdasarkan harga penyelesaian yang ditetapkan oleh Bursa.

Biasanya ada suatu badan yang bertanggung jawab untuk mengkliringkan dan menjamin penyelesaian transaksi kontrak berjangka / derivatif / Spot dan kontrak serah secara teratur, wajar, dan efisien sehingga mampu memelihara integritas pasar.

Sewaktu bursa derivatif seperti CBOE dan LIFEE bertanggung jawab atas penyediaan suatu sarana untuk menciptakan efisiensi, transparansi, dan ketertiban, penyelesaian transaksi dilakukan oleh Clearing Corporation (perusahaan kliring) atau yang biasa disebut dengan Clearing Houses .

Contoh lain di Indonesia, P.T. Bursa Berjangka Jakarta selaku penyelenggara dan penanggung jawab bursa perdagangan berjangka, namun kliring dan penyelesaian transaksi dilakukan oleh P.T Kliring Berjangka Indonesia juga ada Bursa Komoditi dan Derivatif Indonesia (BKDI) atau Indonesian Commodity Derivatives Exchange atau ICDX^[11] yang kliringnya dilakukan oleh PT. Indonesia Clearing House (ICH)

Penyelesaian transaksi

Atas transaksi berjangka yang dilakukan maka ada 4 cara yang biasanya dilakukan untuk menyelesaiakan transaksi yang dilakukan untuk menutup posisi, yaitu:

Penyelesaian transaksi secara likuidasi.
Penyelesaian transaksi secara tukar menukar fisik berjangka.
Penyelesaian transaksi secara penyerahan fisik aset turunan.
Penyelesaian transaksi secara tunai.

Penjamin transaksi berjangka

Kontrak derivatif adalah suatu kontrak yang memiliki tingkat gejolak harga yang amat tinggi, kadang-kadang lebih bergejolak daripada aset acuannya dan ini dapat menjadikan salah satu pihak menderita kerugian yang sangat besar sehingga tidak mampu menyelesaikan transaksi. Pada suatu kondisi perdagangan yang aman maka para pihak yang melakukan transaksi memerlukan suatu kepastian bahwa lawan transaksinya pasti akan memenuhi kewajibannya dalam keadaan pasar yang bagaimanapun juga tanpa terkecuali. Kebutuhan ini dapat menjadikan suatu pengaturan yang rumit dalam prosedur transaksi seperti taksasi kredit, penetapan batasan transaksi, dan lain-lain pengaturan untuk masing-masing pelaku transaksi, dan ini akan menjadikan perdagangan berjangka kehilangan daya tariknya.

Untuk menghindari hal tersebut di atas maka lembaga kliring akan melakukan fungsi novasi atau subtitusi untuk transaksi kontrak berjangka/derivatif yang didaftarkan oleh anggota kliring pembeli dan penjual, di mana lembaga kliring akan menjamin hak dan kewajiban pembeli untuk setiap anggota lliring penjual dan akan menjamin hak dan kewajiban penjual terhadap setiap anggota kliring pembeli.

Lembaga kliring dalam melaksanakan fungsinya sebagai lembaga penjamin dan pengelolaan risiko menerapkan beberapa cara dalam mengelola risiko yang dihadapinya, yaitu:^[12]

Pembinaan dan pengawasan kondisi keuangan anggota kliring.
Pemungutan dan pengelolaan margin
Penyesuaian harga harian
Pemisahan dana anggota kliring dalam rekening terpisah.
Dana kliring.
Penanggulangan cedera janji.

Margin pada transaksi berjangka

Sistem margin merupakan sistem yang memastikan bahwa dikemudian hari atau pada hari tertentu, apabila pihak-pihak dalam perdagangan menutup posisi mereka setelah pembayaran margin yang bervariasi setelah penyelesaian, tidak ada yang perlu melakukan pembayaran lebih lanjut karena pihak yang kalah dari posisi tersebut, maka seluruh jumlah hutang dan keuntungan akan telah dikirimkan kepada mereka. Clearinghouse tidak menyimpan margin variasi apa pun.^[13] Ketika pedagang tidak dapat membayar jenis margin yang mereka miliki atau sebaliknya dalam keadaan normal, lembaga kliring menutup posisi mereka dan mencoba untuk menutupi kewajiban mereka yang tersisa kepada pedagang lain menggunakan margin awal yang diposting dan cadangan apa pun yang tersedia di lembaga kliring.^[14]^[15] Beberapa metode terkenal yang digunakan dalam menghitung margin awal seperti halnya SPAN milik CME (metode simulasi grid yang digunakan oleh CME dan sekitar 70 bursa lainnya), STANS ( metodologi berbasis simulasi Monte Carlo yang digunakan oleh Options Clearing Corporation (OCC) ), TIMS (sebelumnya digunakan oleh OCC, dan masih digunakan oleh beberapa bursa lainnya).

Margin yang dipungut oleh lembaga kliring

Lembaga kliring dalam melaksanakan perannya sebagai lembaga yang melaksanakan kliring serta penjaminan atas transaksi anggota berjangka akan mengenakan 2 macam margin yaitu:

Margin awal atau biasa disebut margin inisial atau juga margin deposit yaitu adalah dana yang khusus dicadangkan untuk menutup kerugian-kerugian yang mungkin timbul karena transaksi perdagangan margin selama berlakunya kontrak transaksi perdagangan margin.

Margin Mark to Market yaitu dana yang pada setiap akhir hari perdagangan lembaga kliring akan menilai ulang setiap posisi terbuka yang ada dengan menyesuaikannya terhadap harga penyelesaian yang terjadi pada akhir hari perdagangan tersebut (proses "mark to market"), dan sebagai akibat dari proses penilaian ulang tersebut maka akan timbul kelebihan dan kekurangan margin yang disebut variation margin dan lembaga kliring secara otomatis akan mendebet rekening dari anggota kliring yang mengalami kekurangan margin dan mengkredit rekening anggota kliring yang mengalami kelebihan margin. Mark-to-market adalah penilaian kembali aset atau liabilitas keuangan terhadap nilai pasar atau nilai berdasarkan kondisi pasar saat ini^[16].

Margin yang dipungut oleh pialang perdagangan berjangka

Margin yang dipungut oleh pialang perdagangan berjangka ini disebut "Margin nasabah" yaitu suatu dana yang berada pada pialang sebagai jaminan atas kontrak terbuka di mana dana / jaminan tersebut harus lebih besar daripada margin awal yang disetorkan oleh pialang anggota kliring pada lembaga kliring. Pialang perdagangan berjangka disebut juga pialang berjangka yang merupakan badan usaha yang melakukan kegiatan jual beli Komoditi berdasarkan Kontrak Berjangka^[17].

Lembaga yang mengatur transaksi perdagangan berjangka

Perdagangan berjangka diatur oleh sebuah lembaga yang merupakan lembaga yang berdiri sendiri (independen) dan bisanya disebut dengan "self regulatory organizations" atau SRO. Regulator perdagangan berjangka yang mengatur perdagangan berjangka di beberapa negara antara lain:

Di Australia, peran ini dilaksanakan oleh Australian Securities and Investments Commission (ASIC)
Di China oleh China Securities Regulatory Commission (CSRC)
Di Hong Kong,oleh Securities and Futures Commission (SFC)
Di India, oleh Securities and Exchange Board of India (SEBI)
Di Singapore oleh Otoritas Moneter Singapura (Monetary Authority of Singapore, MAS)
Di Inggris, oleh Financial Services Authority (FSA)
Di Amerika, oleh Commodity Futures Trading Commission (CFTC)
Di Indonesia, oleh Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (BAPPEBTI).
Di Prancis, oleh French Commission des Operations de Bourse (COB)
Di Jerman, oleh Bundesaufsichtsamt Fur der Wertpapierhandel (BAWE)
Di Irlandia, oleh Central Bank of Ireland (CBI)
Di Italia, oleh Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa (CONSOB)
Di Belanda, oleh Securities Board of Netherlands (STE)
Di Quebec, oleh Commission des Valeurs Mobilieres du Quebec (CVMQ)
Di Afrika Selatan, oleh Financial Services Board of South Africa (FSB)
Di Spanyol, oleh Comision Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
Di Malaysia, oleh Securities Commission Malaysia (SC Malaysia)

Lihat pula

Pranala luar

Referensi

^ Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 1. ISBN 978-0-13-345631-8.
^ Mutia, Fauzia (21 Oktober 2021), Bursa Berjangka: Pengertian dan Bedanya dengan Bursa Saham, Kompas, diakses tanggal 11 November 2021
^ Erickson, Thomas J. "Futures Exchange Demutualization: Remarks of Commissioner Thomas J. Erickson Commodity Futures Trading Commission". Commodity Futures Trading Commission. Diakses tanggal 11 November 2021.
^ Gorham, Michael; Kundu, Poulomi. "A Half-Century of Product Innovation and Competition at U.S. Futures Exchanges" (PDF). The Institute for Financial Markets. Diakses tanggal 11 November 2021.
^ Ardela, Fransiska (23 September 2020), Bursa Berjangka, Finansialku, diakses tanggal 11 November 2021
^ Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 22–44. ISBN 978-0-13-345631-8.
^ Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 22–28. ISBN 978-0-13-345631-8.
^ MGEX via U.S. Futures Exchange (2007). "Minneapolis Grain Exchange". and Minter, Adam (August 2006). "Gimme Grain!". The Rake. Diarsipkan dari versi asli tanggal 2007-09-28. Diakses tanggal 2007-07-05. and "Buyers & Processors". North Dakota Wheat Commission. 2007. Diarsipkan dari versi asli tanggal 2007-10-11. Diakses tanggal 2007-03-29.
^ http://www.nymex.com/md_annual_volume2.aspx
^ Perdagangan Berjangka Komoditi (PDF), Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (BAPPEBTI)
^ http://www.icdx.co.id
^ http://www.kjbk.co.id/derivatif/ina/layanan.php?#4^{[pranala nonaktif permanen]}
^ Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 29–30. ISBN 978-0-13-345631-8.
^ "Understanding Derivatives: Markets and Infrastructure". chicagofed.org.
^ Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 32. ISBN 978-0-13-345631-8.
^ Kimberly, Amadeo (Januari 2020), Mark to Market Accounting, How It Works, and Its Pros and Cons, thebalance, diakses tanggal 25 November 2021
^ Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor 49 Tahun 2014 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Berjangka Komoditi (PDF)

Bacaan lebih lanjut

Millman, Gregory J. (2008). "Futures and Options Markets". Dalam David R. Henderson (ed.). Concise Encyclopedia of Economics (edisi ke-2nd). Indianapolis: Library of Economics and Liberty. ISBN 978-0865976658. OCLC 237794267.
Newbery, David M. (2008). Steven N. Durlauf; Lawrence E. Blume, ed. Futures markets, hedging and speculation. The New Palgrave Dictionary of Economics (edisi ke-2). Diakses tanggal 22 July 2013.

[1] Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 1. ISBN 978-0-13-345631-8.

[2] Mutia, Fauzia (21 Oktober 2021), Bursa Berjangka: Pengertian dan Bedanya dengan Bursa Saham, Kompas, diakses tanggal 11 November 2021

[3] Erickson, Thomas J. "Futures Exchange Demutualization: Remarks of Commissioner Thomas J. Erickson Commodity Futures Trading Commission". Commodity Futures Trading Commission. Diakses tanggal 11 November 2021.

[4] Gorham, Michael; Kundu, Poulomi. "A Half-Century of Product Innovation and Competition at U.S. Futures Exchanges" (PDF). The Institute for Financial Markets. Diakses tanggal 11 November 2021.

[5] Ardela, Fransiska (23 September 2020), Bursa Berjangka, Finansialku, diakses tanggal 11 November 2021

[6] Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 22–44. ISBN 978-0-13-345631-8.

[7] Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 22–28. ISBN 978-0-13-345631-8.

[MGEX-8] MGEX via U.S. Futures Exchange (2007). "Minneapolis Grain Exchange". and Minter, Adam (August 2006). "Gimme Grain!". The Rake. Diarsipkan dari versi asli tanggal 2007-09-28. Diakses tanggal 2007-07-05. and "Buyers & Processors". North Dakota Wheat Commission. 2007. Diarsipkan dari versi asli tanggal 2007-10-11. Diakses tanggal 2007-03-29.

[9] ttp://www.nymex.com/md_annual_volume2.aspx

[10] Perdagangan Berjangka Komoditi (PDF), Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (BAPPEBTI)

[11] ttp://www.icdx.co.id

[12] ttp://www.kjbk.co.id/derivatif/ina/layanan.php?#4^{[pranala nonaktif permanen]}

[13] Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 29–30. ISBN 978-0-13-345631-8.

[14] "Understanding Derivatives: Markets and Infrastructure". chicagofed.org.

[15] Hull, John C. (2015). Options, Futures, and Other Derivatives (PDF) (dalam bahasa Inggris) (edisi ke-9). Pearson. hlm. 32. ISBN 978-0-13-345631-8.

[16] Kimberly, Amadeo (Januari 2020), Mark to Market Accounting, How It Works, and Its Pros and Cons, thebalance, diakses tanggal 25 November 2021

[17] Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor 49 Tahun 2014 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Berjangka Komoditi (PDF)

[1]

[2]

[3]

[4]

[5]

[6]

[7]

[8]

[9]

[10]

[11]

[12]

[13]

[14]

[15]

[16]

[17]